海柔创新二次递表IPO：份额全球第一，亏损却还没到头

9月13日，深圳市海柔创新智能科技集团股份有限公司（简称“海柔创新”）再度向港交所提交上市申请，联席保荐人由高盛和中信证券担任。

距上次递表仅隔七个月。今年2月13日的首次申请因六个月内未完成聆讯，招股书于8月13日自动失效；一个月后，材料重新提交。

营收增长势头强劲。2025年海柔创新实现营收20.17亿元，同比增长48.3%；2026年上半年营收11.18亿元，同比增长70.2%；毛利率从2023年的16.0%提升至2025年的31.2%，2026年上半年进一步升至34.4%。

灼识咨询数据显示，以2025年收入计，海柔创新在全球箱式仓储机器人（ACR）市场占据32.8%份额，位居首位。

不过，亏损幅度同样显著。2023年至2026年上半年，公司累计亏损35.23亿元。2026年上半年经营活动现金流净流出3.60亿元，高于2025年同期的2.89亿元。截至2026年6月30日，其负债净额43.71亿元，流动负债净额43.78亿元。

此次递表时机相对有利。2026年前八个月，港股共有108只新股上市，募资3641.76亿港元，同比增长超160%，机器人、具身智能与半导体设备成为上市主力。

但通道拥挤的同时，投资者对“高增长叠加高亏损”模式的估值正出现分化。

由此引发几个具体问题：在细分品类做到全球份额第一的海柔创新，为何三年半亏损超35亿元？毛利率翻倍后，亏损为何未同步收窄？订单以近50%的速度增长，现金为何反而加速消耗？

一、把仓库立起来卖：这门生意怎么赚钱？

ACR（箱式仓储机器人）这一品类由海柔创新于2016年提出。

传统仓库自动化采用“货架到人”模式，AGV或AMR将整排货架搬运至工作站，货架沉重、通道宽敞，存储高度受限于人的拣选范围。

ACR则相反，机器人自行攀爬高层货架，将单个料箱取下送至工作站，人员固定，空间向高处利用。

海柔创新的方案由HaiPick/HaiClimber机器人本体、HaiStation工作站、HaiQ智能管理平台三部分组成，并配备货架、充电桩和潜伏式机器人。

公司盈利模式为典型的项目制。客户（服装、第三方物流、电商、制造企业的仓储部门）一次性投入购买整套系统，海柔负责设计、交付、安装调试，客户验收后确认收入；随后提供运维、备件、软件订阅和产能扩容。收入确认节点完全依赖客户验收，这一细节将在后文深入分析。

实际上，这门生意的核心变量有两个：项目单价和地区结构。

该公司海外项目的单价和毛利率均显著高于大陆市场，2025年大陆以外市场毛利率46.9%，大陆市场仅为20.8%。因此，海柔创新近两年策略明确：扩大高毛利的海外和大客户大项目规模，压低大陆低毛利项目的占比。

海柔创新融资历程顺畅，从2017年天使轮起，一路推进至2026年4月的Pre-IPO II轮，期间经历Pre-A、A、Pre-B、B、C、D1、D2、D+、E、E+、E++、E+++、Pre-IPO I，其中Pre-IPO I轮由General Atlantic于2025年11月以1.5亿美元领投。

上市前，海柔创新股权结构为：五源资本合计14.53%，General Atlantic 12.06%，源码资本实体合计10.85%，今日资本约10%，员工持股平台“海柔为正”8.97%；三位创始人持股比例较高，CEO陈宇奇直接持股7.92%，CTO徐圣东与COO房冰各持股2.87%。

此处有一个关键设计：陈宇奇持有A类普通股，每股投票权远高于B类，因此他以7.92%的经济权益掌握了海柔创新63.23%的投票权。

股东带来的资源切实可见。今日资本在消费与零售领域的客户网络，五源和源码在硬科技供应链上的布局，General Atlantic的全球渠道，加上早期入股的百世物流等产业方，对海柔获取服装与3PL客户及出海均有实际帮助。

招股书披露，按2025年收入计，全球十大服装时尚公司中有七家、全球十大3PL公司中有七家，均为海柔创新客户。

从产品结构看，海柔创新在过去三年完成了一次快速转型。

HPS1在2023年贡献7.48亿元，占收入92.8%；2024年11.60亿元，占85.2%；2025年降至7.16亿元，占35.5%；2026年上半年进一步降至3.32亿元，占29.7%。

接替它的是HPS3，2025年录得11.35亿元，占56.3%；2026年上半年6.07亿元，占54.3%。

Climb攀爬系列于2025年正式推出，是全球首个大规模商用的单侧爬升ACR系统，支持15米存储高度，2025年收入1.36亿元，占6.7%；2026年上半年1.49亿元，占13.3%。

承压的是HPS2。该系列2024年还有1.08亿元收入，占8.0%；2025年降至0.19亿元，占1.0%；2026年上半年0.24亿元，占2.1%。

按应用领域分解，流通（服装、电商、3PL）是绝对主力，收入从2023年的4.63亿元增至2025年的16.93亿元，占比从57.5%升至83.8%。

制造领域收入则基本停滞：2023年3.43亿元、2024年3.74亿元、2025年3.26亿元，2025年同比下降12.9%；2026年上半年1.69亿元，虽高于2025年同期的1.49亿元，但毛利0.62亿元与上年同期持平，毛利率从41.8%降至36.4%。

而制造领域恰恰是公司毛利率最高的场景，2025年达41.4%，高于流通的31.4%，今年上半年继续高出后者1.5个百分点。

一句话概括海柔创新当前的收入结构：引擎是流通领域，王牌是HPS3和海外市场；真正高毛利的制造业务，不仅收入规模三年未增长，而且2026年上半年毛利率也开始下滑。

二、经营基本面喜忧参半，问题出在哪儿？

先说好转的部分。海柔创新毛利率从2023年的16.0%升至2026年上半年的34.4%，来源大致有三处：产品从HPS1切换到单价更高的HPS3和Climb；海外收入占比从2023年的24.2%升至2026年上半年的50.2%；单项目规模扩大后的成本摊薄，2025年单个项目平均价值790万元，2026年上半年1020万元，是2023年330万元的3.1倍。

费用端的改善更为明显。公司销售及营销费用率从2023年的52.7%降至2026年上半年的29.9%，行政费用率从23.7%降至10.1%，研发费用率从38.3%降至22.3%。经调整EBITDA率从2023年的-78.7%收窄至2026年上半年的-17.4%。

营运资金是这门生意的结构性优势。客户需预付定金，公司对供应商有账期，2026年上半年海柔创新现金转换周期为-148天，贸易应付款项周转天数193天，远高于存货和应收的周转天数。其存货周转天数从2023年的311天降至2025年的241天、2026年上半年的207天；经营活动现金净流出从2023年的4.82亿元收窄至2025年的0.34亿元。

此外，海柔创新前五大供应商的采购占比分别仅为5.0%、4.1%、3.1%、2.4%、1.9%，供应链高度分散，对上游有一定账期话语权。

然而，问题在于这些改善未顺畅传导至利润表底部，2026年上半年甚至出现反向。

第一，亏损拐点尚未到来，公司自身也如此预期。

招股书明确，预计2026年全年海柔创新仍将录得亏损净额，且经营活动现金流出将增加。

数字已部分印证：2026年上半年公司净亏损4.31亿元，2025年上半年为-4.41亿元，收入增长70.2%的情况下亏损仅收窄2.4%。经营净流出从2.89亿元扩大至3.60亿元；现金及现金等价物从2025年末的20.15亿元降至2026年6月末的14.17亿元，半年减少5.52亿元。

2025年现金表现较好，得益于当年融资活动净流入12.54亿元，但2026年上半年，公司融资活动已转为净流出0.36亿元。

第二，资产负债表上的窟窿比利润表更大。

截至2026年6月末，公司赎回负债52.54亿元，这是历轮融资附带优先股回购义务形成的负债，2025年为其计提利息2.94亿元，2026年上半年1.98亿元，相当于同期收入的17.7%。

这部分负债上市后将转为权益，届时43.71亿元的负债净额将大幅收窄，但在转股前它将持续侵蚀利润，这也解释了海柔创新为何毛利率翻倍而净亏损几乎未变。

第三，收入确认完全依赖客户验收。

2026年6月末公司存货9.68亿元，其中“已发出货物”5.85亿元，占六成，均为已发至客户现场、等待验收的设备和材料。存货周转207天，意味着一笔订单从备货到确认收入平均需等待半年以上。这既是收入波动的来源，也是现金流出的沉淀池。

第四，客户和渠道的集中度同时上升。

海柔创新五大客户收入占比从2023年的32.1%升至2026年上半年的50.3%，最大客户一家独占16.2%。关键客户（订单额超两千万元的客户）贡献的订单占比从2023年的60.0%升至2026年上半年的87.1%。

然而，在此情况下，公司客户数量增长乏力。2026年上半年，新签客户329家，2025年上半年315家；复购客户295家，2025年上半年266家。签约项目数从2023年的420个降至2025年的340个。增长越来越依赖少数老客户下更大订单，而非更多新客户。

此外，渠道侧变化更为微妙。公司渠道合作伙伴贡献的收入占比从2025年上半年的24.4%跃升至2026年上半年的58.6%，但同期退出合作的渠道伙伴有53家，而2025年全年仅19家，缩减明显；渠道伙伴总数也从2025年末的443家降至2026年6月末的410家。

海柔创新在招股书中称，这是在清理不活跃伙伴。但从结果看，收入向更少渠道方集中，一旦某个大渠道转向，收入波动可能被放大。

第五，海外毛利率在下降。

海柔创新大陆以外市场毛利率从2025年的46.9%降至2026年上半年的40.1%，下滑6.8个百分点，公司归因于项目组合变化和汇率。这块是海柔毛利率的主要支撑，其松动值得关注。

三、70%复合增速的市场，和海柔的两张底牌

行业空间是这份招股书中最亮眼的部分。灼识咨询数据显示，全球ACR解决方案市场2025年规模约61亿元，2030年预计达860亿元，2026至2030年复合增速70.0%。

更关键的是渗透率，在仓库拣选自动化这个更大盘子中，ACR渗透率2025年仅为3.2%，预计2030年升至21.5%，目前占据七成以上份额的仍是传统自动化立体仓库（AS/RS）和人工拣选。

因此，海柔创新面对的是一个存量替代市场，天花板不取决于行业总需求，而取决于它能从AS/RS手中抢到多少份额。

不过，挑战同样明显。大陆市场价格竞争已将毛利率压至20%出头；ACR技术门槛正被同行追平，第二名公司A份额27.8%，与海柔的32.8%差距不足5个百分点；其客户多为大型跨国企业，议价能力强、验收周期长。

面对这一局面，海柔创新的应对较为迅速，大致有两张底牌。

供应链上，东莞和江苏盐城两处厂房合计逾46000平方米、8条生产线，均为租赁物业，2025年至2026年上半年各厂产能利用率约84%至86%。委外生产（含马来西亚工厂）占比从2023年的1.2%升至2026年上半年的4.2%。募资用途中一部分将投向美国本土产能、区域运营枢纽和关键零件自主生产，指向关税和交付半径。

产品上，完成HPS3与Climb两代产品的主力切换，Climb支持15米存储高度、单侧爬升，新建和改造仓库均可使用；研发团队566人，占员工总数35.8%，累计2495项专利申请。

总体来看，海柔创新此次递表处于一个矛盾位置。其在自己开创的ACR品类中拿到全球32.8%份额，收入三年翻了两倍半，毛利率从16%翻至34%，负债净额很大一部分是上市后会转成权益的赎回负债，商业模式还有负营运资金这一结构性优势。这些都是真实好转。

但另一面同样真实。三年半累计亏损35.23亿元，2026年全年仍将亏损且经营现金流出还会扩大；客户、关键客户、渠道三个维度的集中度同时提高，而新客户数量增长乏力；高毛利的制造业务规模三年未动，海外毛利率开始回落。

二次递表解决的是融资通道问题，而非上述问题。海柔创新需要向市场证明的，是70%复合增速的行业故事，能否先在自己的利润表上跑通一次。

本文来自微信公众号“Hension”，作者：Hension，36氪经授权发布。